Tokenização de ativos: o desafio de transformar inovação tecnológica em infraestrutura financeira
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A tokenização de ativos tem se tornado um tópico de grande interesse e importância para os mercados financeiros em todo o mundo. No Brasil, em particular, este mercado já alcançou um volume de R$ 10 bilhões em ativos tokenizados, com um foco especial em operações de crédito privado, de acordo com o Brazil Tokenization Report 2026, produzido pela Nexa, plataforma que atua no próprio mercado de tokenização. Esse relatório, embora seja uma pesquisa privada e não uma estatística oficial dos órgãos reguladores, sinaliza uma transição significativa na maturidade do mercado brasileiro, no qual a tokenização passou de uma mera possibilidade tecnológica ou um conjunto de projetos-piloto para uma ferramenta utilizada por participantes do mercado como uma alternativa para estruturar, distribuir e transferir certos tipos de ativos financeiros.
Tal tendência está alinhada a um movimento global, no qual reguladores, bancos centrais e instituições de infraestrutura financeira em diversas jurisdições estão examinando de perto como tecnologias de registro distribuído (Distributed Ledger Technology - DLT) podem transformar a maneira como os mercados financeiros operam, especialmente em termos de emissão, negociação, custódia e liquidação de ativos.
No entanto, a crescente adoção dessa tecnologia traz consigo um desafio regulatório significativo: a tokenização não introduz uma nova categoria de ativos, mas sim um potencial remodelação da própria infraestrutura sobre a qual o mercado financeiro se baseia.
.É nesse cenário que a criação do Grupo de Trabalho de Tokenização (GTT) pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), instituído pela Portaria CVM/PTE nº 177, de 15 de julho de 2026, deve ser avaliada. O GTT, que reúne áreas técnicas da CVM, associações, autorreguladores e infraestruturas de mercado, representa um esforço da CVM para compreender e disciplinar como as funções tradicionais do mercado de capitais podem ser executadas em ambientes digitais que utilizam tecnologia de registro distribuído (DLT).
Como ocorre a tokenização de ativos?
A tokenização envolve a representação digital de um ativo ou direito econômico por meio de um token registrado em uma infraestrutura tecnológica, geralmente baseada em blockchain ou em outra tecnologia de registro distribuído. Assim, o token pode representar a titularidade de um ativo, o direito a receber fluxos financeiros ou uma participação econômica em um empreendimento.
A inovação da tokenização reside não apenas na substituição de documentos físicos ou registros tradicionais por registros digitais, mas principalmente na capacidade de integrar as diversas etapas de uma operação em uma única infraestrutura. Em uma operação financeira tradicional, várias funções são normalmente realizadas por diferentes participantes e sistemas, tais como emissores, escrituradores, registradoras, depositários, custodiantes, intermediários de negociação e sistemas de liquidação. O uso de uma infraestrutura baseada em DLT pode, em teoria, aproximar essas funções, eliminando etapas intermediárias e permitindo maior automação.
Portanto, a questão fundamental para a regulação não é qual rede blockchain está sendo utilizada, mas sim qual direito está sendo representado, quem é o titular desse direito e quais mecanismos jurídicos garantem sua proteção. Consequentemente, uma debênture tokenizada continua sendo uma debênture, um fundo tokenizado continua sujeito às regras aplicáveis aos fundos de investimento, e um recebível tokenizado continua dependendo da validade jurídica da cessão e da estrutura utilizada para sua emissão. No Brasil, esse entendimento foi expressamente adotado pela CVM no Parecer de Orientação CVM nº 40/2022, segundo o qual o token que representa digitalmente um valor mobiliário é, ele próprio, valor mobiliário, sujeito ao regime correspondente.
O papel do GTT da CVM na construção do arcabouço regulatório brasileiro
O GTT foi encarregado de estudar, testar e propor medidas normativas para a utilização de tecnologias de registro distribuído em atividades relacionadas a valores mobiliários, incluindo registro, depósito, custódia, negociação e liquidação. Seu trabalho teve um primeiro resultado normativo com a edição da Resolução CVM nº 249, de 13 de outubro de 2026, que instituiu, em caráter experimental, o Programa Piloto DLT CVM.
O programa permite simular, em redes privadas ou públicas permissionadas, etapas do ciclo de vida de diferentes valores mobiliários, como ações, debêntures, certificados de recebíveis e cotas de fundos de investimento. Os casos de teste podem abranger a emissão nativa em DLT, a distribuição, a negociação, a custódia, o depósito centralizado, a liquidação, os eventos dos ativos e até a integração de funções historicamente exercidas por instituições distintas, inclusive em estruturas sem a participação de depositário central ou intermediário.
Ressalta-se que o caráter do programa é estritamente experimental, com as operações devendo utilizar tokens e recursos financeiros fictícios, sem investidores reais, valores mobiliários efetivamente emitidos ou efeitos jurídicos e patrimoniais fora das redes de teste. Embora a resolução afaste, exclusivamente nessas operações, a incidência de determinadas normas que disciplinam ofertas, escrituração, custódia, depósito centralizado, mercados organizados e intermediação, a participação no piloto não representa autorização para exercer atividades reguladas em ambiente real, nem aprovação futura dos modelos testados.
As propostas de redes podem ser apresentadas em até 15 dias úteis contados da publicação da resolução por associações representativas de participantes regulados e entidades autorreguladoras integrantes do GTT, e os testes terão duração de 60 dias, prorrogáveis por até 30 dias, com acompanhamento pela CVM mediante acesso de leitura aos registros em tempo real (mediante a disponibilização de nós de acesso), relatórios quinzenais e avaliação final. Assim, esse desenho permite examinar, além do funcionamento tecnológico, temas como rastreabilidade, privacidade, segurança, interoperabilidade e responsabilidades dos agentes.
A escolha por um programa piloto reflete uma tendência internacional, que consiste em permitir a experimentação regulada antes da criação de um regime definitivo. Esse modelo possibilita que o regulador avalie, na prática, aspectos como a interoperabilidade entre sistemas, a governança tecnológica, a segurança operacional, a rastreabilidade, a privacidade, o tratamento de falhas e a definição das responsabilidades dos participantes.
A CVM, aliás, já tem experiência com tokenização em ambiente experimental: no sandbox regulatório disciplinado pela Resolução CVM nº 29/2021, foram admitidos, a partir de 2021, projetos de tokenização de valores mobiliários.
Como outras jurisdições estão regulando a tokenização
A experiência internacional mostra que os reguladores têm evitado estabelecer uma categoria totalmente distinta para valores mobiliários tokenizados, optando por manter a natureza jurídica dos instrumentos financeiros existentes e adaptar a infraestrutura regulatória para permitir sua representação e circulação em ambientes digitais.
A União Europeia
por exemplo, foi uma das primeiras jurisdições a instituir um regime específico para testar infraestruturas financeiras baseadas em tecnologia DLT por meio do Regulamento (UE) nº 2022/858, que criou o DLT Pilot Regime, que permite que participantes autorizados testem sistemas de negociação e liquidação utilizando tecnologia de registro distribuído, sem alterar o regime jurídico do ativo financeiro original. O regime permite que participantes como operadores de sistemas multilaterais de negociação e depositários centrais de valores mobiliários testem novas estruturas sob condições específicas e com supervisão regulatória. Em dezembro de 2025, a Comissão Europeia propôs reformar o regime, ampliando os instrumentos elegíveis, elevando os limites de volume e eliminando o prazo das autorizações.O Reino Unido
por sua vez, adotou uma abordagem semelhante através do Digital Securities Sandbox, conduzido pelo Banco da Inglaterra e pela Financial Conduct Authority (FCA). Este modelo permite que participantes testem estruturas que envolvem valores mobiliários digitais em um ambiente supervisionado, facilitando uma evolução gradual para atividades reguladas em maior escala. A principal característica do modelo britânico é criar uma trajetória regulatória para os participantes, que começam suas atividades em um ambiente experimental, demonstram capacidade operacional e, em seguida, expandem seu escopo de atuação. Esta abordagem visa resolver uma dificuldade recorrente, já que as regras criadas para infraestruturas tradicionais nem sempre se aplicam perfeitamente a modelos baseados em tecnologia distribuída.A Suíça
é mais estrutural, pois estabeleceu uma categoria jurídica própria para infraestruturas baseadas em DLT. A legislação suíça, por meio da chamada Lei DLT, em vigor desde 2021, permite a criação de sistemas de negociação DLT (DLT Trading Facilities), que podem combinar funções que tradicionalmente são separadas, como negociação, custódia e liquidação.O Estados Unidos
a abordagem tem sido predominantemente baseada na aplicação das regras existentes sobre valores mobiliários. A Securities and Exchange Commission (SEC) tem enfatizado, inclusive em manifestação de sua equipe técnica sobre valores mobiliários tokenizados divulgada em janeiro de 2026, que o uso de blockchain ou DLT não altera automaticamente a natureza jurídica do ativo. O debate americano tem se concentrado principalmente em questões como custódia, transparência, proteção dos investidores e possíveis adaptações regulatórias necessárias para promover a inovação. Mais recentemente, a SEC passou a adotar também uma via experimental: em 17 de setembro de 2026, editou a chamada Innovation Exemption, isenção temporária (cinco anos) e condicionada que permite a negociação on-chain de determinadas ações listadas em bolsas norte-americanas, em versão tokenizada, em plataformas específicas (Tokenized Securities Venues), sem que esses ativos deixem de ser tratados como valores mobiliários.A ligação com o Banco Central: liquidação, ativos virtuais e infraestrutura financeira
Embora a tokenização de valores mobiliários esteja sob a competência da CVM, há uma ligação importante com a agenda do Banco Central, tendo em vista que a tokenização não se refere apenas à representação digital do ativo, mas também aos mecanismos de pagamento e liquidação. Para que um valor mobiliário tokenizado possa ser liquidado com segurança na própria rede (delivery versus payment), a trilha para transformação do token em moeda fiduciária precisa estar definida. O ativo de liquidação, seja moeda de banco central, depósito tokenizado ou stablecoin, é matéria do Banco Central.
A evolução do projeto Drex ilustra esse ponto. Ao anunciar, em novembro de 2025, o desligamento da plataforma de testes e a reformulação do projeto, o Banco Central indicou como objetivos da etapa seguinte um ambiente interoperável para ativos tokenizados e a liquidação em moeda de banco central. A transformação do mercado financeiro depende, portanto, tanto da digitalização dos ativos quanto da criação de infraestruturas capazes de suportar sua movimentação e liquidação.
A expectativa é que os dois regimes passem a interagir cada vez mais. A regulação das infraestruturas do mercado financeiro (câmaras de compensação e liquidação, depositários centrais e registradoras) já é compartilhada entre as duas autarquias, nos termos das Leis nº 10.214/2001 e 12.810/2013. Com a tokenização tal coordenação será especialmente necessária, já que a CVM deverá regulamentar a representação e a circulação dos valores mobiliários tokenizados, enquanto o Banco Central continuará a ter um papel fundamental em questões relacionadas à aos sistemas de pagamentos e pelos ativos financeiros sob sua competência.
Como o GTT pode influenciar a regulamentação brasileira
Dada a experiência internacional, é provável que a evolução regulatória brasileira não resulte na criação de uma licença genérica para "tokenizadoras", mas sim na definição de responsabilidades com base nas funções efetivamente exercidas.
A regulação deverá responder a perguntas cruciais: (i) qual registro terá precedência jurídica em caso de divergência; (ii) quando ocorrerá a transferência de titularidade do ativo tokenizado; (iii) quem será responsável pela guarda das chaves criptográficas e pela segurança dos registros digitais; (iv) como serão tratadas as falhas tecnológicas; e (v) quais requisitos de governança deverão ser atendidos pelos operadores das infraestruturas.
Será igualmente necessário discutir a interoperabilidade entre diferentes sistemas, visto que uma das principais vantagens esperadas da tokenização é a redução de intermediários e a integração entre as etapas de uma operação. Para isso, será preciso estabelecer padrões mínimos que permitam a comunicação entre diversas infraestruturas, inclusive a de liquidação.
Outro aspecto relevante será a definição do papel dos contratos inteligentes, uma vez que, embora possam aumentar a eficiência operacional, esses mecanismos introduzem novos desafios relacionados à auditoria, modificação de código, responsabilidade por falhas e execução de decisões judiciais, embora possam aumentar a eficiência operacional.
Nesse contexto, o Programa Piloto DLT CVM constitui um avanço relevante, mas ainda preliminar, na construção de um arcabouço regulatório para o mercado tokenizado. É principalmente por meio dele que o GTT poderá influenciar a regulação. Ao fim dos testes, serão apresentados relatórios que podem incluir propostas de cunho normativo ou legal. O principal resultado, portanto, não deve ser apenas a demonstração da viabilidade tecnológica de novas formas de emissão e negociação de valores mobiliários, mas a identificação das condições jurídicas, operacionais e institucionais necessárias para sua adoção em escala. É isso que criará as bases para que os direitos representados digitalmente sejam claros, exercíveis e protegidos, preservando a confiança que é essencial para o funcionamento do mercado de capitais.
